受宏观预期转弱等拖累，北美云计算巨头业绩自2022Q3开始进入下行通道，并体现在营收增速、运营利润率等层面。当前全球云计算市场仍处在中高速发展阶段，传统企业数字化、AI等新业务的拉动等仍是云平台中期增长的重要来源。短期维度，欧美经济韧性好于市场预期，伴随宏观预期的逐步企稳，欧美企业IT开支有望重回扩张通道，叠加当前北美云厂商充足的在手订单储备，并考虑到云计算作为典型“消费型”业务，调整时间窗口一般不会持续太久，我们判断，北美云计算巨头业绩大概率在上半年触底，并自下半年开始重新进入上行通道。未来6~12个月维度，我们积极看好北美云计算巨头的投资机会。
▍业绩回顾：欧美宏观预期转弱、大企业IT支出主动收缩等，导致北美云计算巨头自2022Q3以来的业绩持续疲软。
2022年四季度以来，由于宏观逆风以及北美经济衰退预期的加剧，主流云厂商在4Q22季报的业绩一定程度弱于预期，且均一定程度下调了对下季度云计算业绩的展望。收入层面，微软预计Azure在1Q23的收入增速下降4-5个百分点，AWS预计1月增速大约为15%。利润层面，由于美元走强、能源成本上行等因素，2022Q4初谷歌外，AWS、Azure均有1-2pcts不等的利润率环比回落。我们分析认为，当前云厂商基本面的回落更多源自中短期宏观经济的压力，随着北美经济软着陆的概率持续增加，主流云厂商的业绩有望逐步恢复。
▍营收增长：有望在上半年触底，充足在手订单、较低云化比率、AI算力等提供成长性支撑。
虽然宏观逆风使得短期收入增速放缓，但主要公司的在手订单依旧充足，4Q22财报数据显示，AWS在手订单1104亿美元，同比增长37%，依旧高出公司收入增速；微软智能云订单1890亿美元，环比仍有改善；谷歌在手订单643亿美元，同比增长超40%。从客户结构来看，传统企业依旧是上云的主要驱动力，根据IDC数据，科技企业在云平台的占比逐步回落至40%以下，金融、消费、制造等企业的占比持续提升。根据Gartner数据，全球云计算在IT开支的渗透率不足20%，后续来看，随着传统企业的上云以及AI等新业务的持续增长，公有云平台的长期成长逻辑依旧存在。
▍盈利能力：面向客户负载优化、通胀拖累等正在逐步消逝，利润率料将快速回归正常。
从三大公有云平台的利润率来看，AWS、微软智能云的利润率环比有所回落，AWS从35%的高点回落至26%，微软智能云环比回落3pcts，谷歌云则持续改善。我们分析认为，利润率回落的原因主要源自：
1）能源价格的上行。对云基础设施而言，大约20%-30%的成本来自电力等能源成本，根据亚马逊在财报后的业绩交流电话会披露，能源成本使得AWS的利润率下降大约2-3pcts。
2）美元的走强。根据三家公有云的披露，美元走强大约影响了2-3pcts的收入增长，一定程度拉低了利润。
3）人力成本。云平台对销售和研发人员进行扩张，导致相关人力成本的抬升。
我们认为，云平台降本增效的推进以及宏观因素的改善，利润率短期有望逐步改善。远期来看，通过软硬件的优化，三大云厂商均已将服务器的折旧年限延长至5-6年，我们以亚马逊AWS为例进行测算，服务器折旧年限的延长，将带来大约2pcts利润率的提升。此外，随着PaaS等软件业务的持续增长，产品结构变化亦将带来利润的持续提升。
▍后续展望：看好下半年业绩反转可能。
通过分析云厂商四季度的业绩压力，我们认为云平台的业绩将在下半年企稳改善，主要逻辑在于：
1）美国经济大概率为温和衰退，预计企业IT开支预测下修有限。从此轮美国经济的走势看，企业、居民资产负债表相对健康，即使本轮加息带来美国经济衰退不可避免，但大概率衰退力度较为温和。
2）从云和企业IT开支的调整节奏看，相关企业业绩表现一般滞后宏观经济1~3个季度，意味着今年上半年美国经济衰退进入尾声后，下半年云相关公司的业绩有望逐步企稳复苏。
3）从主要产品的结构来看，宏观逆风导致的IT缩减主要为分析类应用，以及调用次数、数据量、欧洲与SMB企业的缩减，此类缩减与宏观经济的关联度密切，随着经济复苏，弹性亦相对较大。估值维度，主要云厂商的估值均处在历史估值中枢下方，后续随着基本面与联储政策转向，有望迎来估值的持续修复。
▍风险因素：
欧美高通胀持续风险；持续高通胀导致美联储流动性收紧超预期风险；加息过快、过猛导致欧美经济陷入衰退风险；欧洲、北美反垄断及数据监管政策持续趋严的风险；中期个人用户消费不足、企业IT支出下滑超预期风险；国际贸易冲突持续加剧风险等。
▍投资策略：
北美云计算巨头正在穿越短期业绩低谷，近期宏观数据显示，欧美经济韧性好于市场预期，伴随宏观预期的逐步企稳，欧美企业IT开支有望重回扩张通道，叠加当前北美云厂商充足的在手订单储备，并考虑到云计算作为典型“消费型”业务，调整时间窗口一般不会持续太久，我们判断，北美云计算巨头业绩大概率在上半年触底，并自下半年开始重新进入上行通道。未来6~12个月维度，我们积极看好北美云计算巨头的投资机会。